ملخص
- لقد أعطى الكونجرس بنك الاحتياطي الفيدرالي تفويضًا مزدوجًا يتمثل في “الحد الأقصى للعمالة” و”استقرار الأسعار”. ومع ارتفاع التضخم إلى أعلى مستوى له في 40 عامًا في عام 2022، ركزت لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية إلى حد كبير على تفويضها المتمثل في “استقرار الأسعار” في السنوات الأخيرة.
- ولكن التضخم يُظهِر علامات تشير إلى العودة إلى هدف لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية البالغ 2% على أساس مستدام، كما تباطأت سوق العمل إلى حد ما في الآونة الأخيرة. وباختصار، يبدو أن الترجيح الضمني للهدفين في دالة رد فعل لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية بدأ يعود إلى التوازن.
- لا نعتقد أن هناك إجماعًا بين أعضاء اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة على خفض أسعار الفائدة في الاجتماع القادم. لكننا نعتقد أن اللجنة ستشير عبر بيانها بعد الاجتماع إلى أن خفض أسعار الفائدة قد يأتي في أقرب وقت ممكن في اجتماعها القادم في 18 سبتمبر. وعلى وجه التحديد، من المرجح أن تشير اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة إلى أنها شهدت المزيد من التحسن الملموس في التضخم في الأشهر الأخيرة. كما نتوقع أن يقر البيان بأن اللجنة أصبحت الآن منتبهة لمخاطر سوق العمل أيضًا، بدلاً من التركيز فقط على مخاطر التضخم.
- لقد ارتفع سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية الحقيقية بشكل تدريجي في الأشهر الأخيرة مع تراجع التضخم. إن هذا التشديد السلبي للسياسة النقدية هو سبب آخر يدفع لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية إلى النظر في تخفيف السياسة في المستقبل غير البعيد.
- في رأينا، لن تمنع الانتخابات الرئاسية المقررة في الخامس من نوفمبر/تشرين الثاني خفض أسعار الفائدة في الثامن عشر من سبتمبر/أيلول، إذا كانت الظروف تستدعي ذلك. وتشير السجلات التاريخية إلى أن الاعتبارات السياسية لا تبدو وكأنها تدخل في حسابات لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية.
أهداف التفويض المزدوج لبنك الاحتياطي الفيدرالي تتجه نحو التوازن
لقد أعطى الكونجرس بنك الاحتياطي الفيدرالي تفويضًا مزدوجًا: “الحد الأقصى للعمالة” و”استقرار الأسعار”. الأول هو مفهوم نظري أكثر من كونه هدفًا دقيقًا، لكن مسؤولي بنك الاحتياطي الفيدرالي اختاروا تعريف الأخير على أنه تغيير سنوي بنسبة 2٪ في مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE). قبل الوباء، عندما كان تضخم نفقات الاستهلاك الشخصي يعمل باستمرار عند 2٪ أو أقل، بدا أن لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC) قد وضعت وزنًا متساويًا على هذين الهدفين عند تحديد موقف السياسة النقدية. ومع ذلك، فإن الارتفاع في معدل تضخم نفقات الاستهلاك الشخصي على أساس سنوي إلى أعلى مستوى له في 40 عامًا عند حوالي 7٪ في عام 2022 دفع لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية إلى التركيز بالكامل تقريبًا على جزء استقرار الأسعار من تفويضها المزدوج (الشكل 1). ونتيجة لذلك، رفعت لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية نطاق هدفها لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية بمقدار 525 نقطة أساس بين مارس 2022 ويوليو 2023، وهو أسرع وتيرة لتشديد السياسة النقدية منذ أوائل الثمانينيات.
ولكن يبدو أن الترجيح الضمني للهدفين في دالة رد فعل لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية قد عاد إلى التوازن بسبب التطورات الاقتصادية الأخيرة. فبادئ ذي بدء، يتباطأ الزخم التضخمي. فقد ارتفع مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي بمعدل سنوي بلغ 2.4% بين فبراير/شباط ومايو/أيار، بانخفاض حاد عن المعدل السنوي الذي بلغ 3.8% الذي سجل في أبريل/نيسان (الشكل 1). وإذا كانت توقعاتنا بزيادة شهرية قدرها 0.1% في مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي في يونيو/حزيران دقيقة ــ ومن المقرر إصدار البيانات في 26 يوليو/تموز ــ فإن معدل التغير السنوي على مدى ثلاثة أشهر سوف يتباطأ إلى 1.3% فقط. ويبدو أن التضخم عاد أيضاً إلى الاقتراب من هدف بنك الاحتياطي الفيدرالي عندما ننظر إلى مؤشر نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي الأقل تقلباً، والذي نقدر أنه ارتفع بمعدل سنوي بلغ 2.0% في الأشهر الثلاثة حتى يونيو/حزيران. وعلى مدى فترة الاثني عشر شهراً المنتهية في يونيو/حزيران، نتوقع أن يرتفع كل من التضخم الرئيسي وتضخم نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي بنسبة 2.5% و2.6% على التوالي. ورغم أن التضخم لا يزال أعلى من هدف اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة البالغ 2%، فقد عاد إلى وتيرة أكثر توافقا مع التاريخ الحديث.
وعلى الجانب الآخر من التفويض، يشير عدد من المؤشرات إلى أن سوق العمل آخذ في التباطؤ. فقد تباطأ نمو الوظائف غير الزراعية من متوسط زيادة شهرية بلغت 267 ألف وظيفة في الربع الأول إلى 177 ألف وظيفة في الربع الثاني. كما ارتفع معدل البطالة، الذي كان منخفضًا عند 3.4% في أبريل/نيسان 2023، إلى 4.1% (الشكل 2). وارتفعت المطالبات المستمرة بالتأمين ضد البطالة إلى أعلى مستوى لها منذ نوفمبر/تشرين الثاني 2021، مما يشير إلى أن الأمر يستغرق وقتًا أطول حتى يجد العمال العاطلون عن العمل وظائف جديدة. كما تراجع معدل الوظائف الشاغرة، الذي يقيس إجمالي الوظائف الشاغرة كنسبة مئوية من الرواتب بالإضافة إلى الوظائف الشاغرة، بشكل كبير على مدى العامين الماضيين ويقف حاليًا بالقرب من مستواه في أواخر عام 2019.
إشارة من بيان ما بعد الاجتماع: تخفيضات أسعار الفائدة قادمة
مع عودة التضخم بشكل أكثر وضوحًا إلى مساره إلى 2% وتوقف سوق العمل عن السخونة، أصبح خفض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية أقرب إلى الأفق. نتوقع أن تبقي لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية على سعر الفائدة عند نطاقه الحالي 5.25% – 5.50% في ختام اجتماعها القادم في 31 يوليو. لكننا نتوقع أن تشير اللجنة إلى إمكانية خفض سعر الفائدة في اجتماعها القادم في 18 سبتمبر. وفي حين لن يتم إصدار ملخص محدث للتوقعات الاقتصادية في هذا الاجتماع، نتوقع أن ترسل اللجنة إشارة خفض سعر الفائدة من خلال التغييرات في بيان ما بعد الاجتماع.
وعلى وجه التحديد، من المرجح أن تشير اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة إلى أنها شهدت تحسناً ملموساً في التضخم في الأشهر الأخيرة مقارنة بالتقدم “المتواضع” الذي أشارت إليه في البيان الصادر عن اجتماع يونيو/حزيران. على سبيل المثال، قد تقول اللجنة إن هناك تقدماً “إضافياً”، وهذا يتفق مع تراكم “ثقة أكبر” لدى اللجنة في عودة التضخم إلى 2% على أساس مستدام. وفي هذا الصدد، صرحت رئيسة بنك الاحتياطي الفيدرالي في سان فرانسيسكو ماري دالي، وهي عضو مصوت في اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة هذا العام، مؤخراً بأن “الثقة تتزايد في أننا نقترب من وتيرة مستدامة لإعادة التضخم إلى 2%”، رغم أنها أشارت إلى أن “لدينا الكثير من المعلومات التي يتعين علينا الحصول عليها قبل أن نتمكن من اتخاذ أي قرار حقيقي”.
كما نتوقع أن نرى البيان يرفع من حدة المخاطر السلبية التي تهدد سوق العمل. وقد تلاحظ اللجنة أن أهدافها المتعلقة بالتوظيف والتضخم متوازنة الآن، وليس مجرد “التحرك نحو توازن أفضل”. وقد أشار البيان الصادر بعد الاجتماع لبعض الوقت إلى أن “اللجنة تظل شديدة الانتباه لمخاطر التضخم”. ونرى احتمالاً قوياً بأن يضيف البيان بنداً يشير إلى أن اللجنة منتبهة لمخاطر سوق العمل أيضاً. وقد نقل رئيس اللجنة باول هذه الرسالة في شهادته أمام الكونجرس في وقت سابق من هذا الشهر، وهي الرسالة التي رددها المشاركون الآخرون في اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة خلال الفترة الفاصلة بين الاجتماعين، بما في ذلك المحافظان والر وكوجلر، ورؤساء بنك الاحتياطي الفيدرالي الإقليميين دالي وباركين (ناخب ريتشموند). وعلى نفس المنوال، لن يفاجئنا أي تخفيض متواضع لتصنيف النشاط الاقتصادي الأخير وظروف العمل.
لقد شهدنا تشديدا سلبيا للسياسة النقدية في الأشهر الأخيرة، وهو سبب آخر لخفض أسعار الفائدة قريبا. وهذا يعني أن موقف السياسة يقاس بمعدل الأموال الفيدرالية الحقيقي، وليس بأسعار الفائدة الاسمية. ونحن نقيس معدل الأموال الفيدرالية الحقيقي بطرح التغير السنوي في مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي من معدل الأموال الفيدرالية الاسمي (الشكل 3). ووفقا لهذا المقياس، يقف معدل الأموال الفيدرالية الحقيقي حاليا بالقرب من 3٪، وهو أعلى مستوى منذ عام 2007. ويعتقد معظم المراقبين، بما في ذلك أعضاء لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية، أن موقف السياسة النقدية اليوم “تقييدي”. اقترح أوستن جولسبي، رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في شيكاغو وأحد الناخبين في اجتماع لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية في 31 يوليو، في تعليقاته الأخيرة أن الحاجة إلى تخفيف السياسة أصبحت أكثر ملاءمة. وأشار جولسبي إلى أن “لقد حددنا هذا المعدل عندما كان التضخم أعلى من 4٪، والتضخم الآن، دعنا نسميه 2.5٪. وهذا يعني أننا شددنا كثيرا منذ أن كنا نتمسك بهذا المعدل”. إن إبقاء سعر الفائدة الاسمي على الأموال الفيدرالية ثابتا في حين تراجع التضخم أدى إلى ارتفاع سعر الفائدة الحقيقي على الأموال الفيدرالية؛ وهذا يعني أن هناك تشديدا سلبيا للسياسة النقدية.
ورغم اعتقادنا بأن من المرجح للغاية أن تظل لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية على موقفها في الحادي والثلاثين من يوليو/تموز، فإن احتمال خفض أسعار الفائدة، وإن كان ضئيلاً، ليس صفراً أيضاً. وربما يزعم بعض الأعضاء الأكثر “حمائمية” في اللجنة (على سبيل المثال، الأعضاء المصوتين المحافظان كوك وكوجلر، والرئيسان دالي وجولسبي، والعضو غير المصوتين الرئيس هاركر (فيلادلفيا)) أثناء الاجتماع أن لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية تحتاج إلى “الاستباق” بخفض أسعار الفائدة في يوليو/تموز وإلا فإنها تخاطر بتدهور كبير في ظروف سوق العمل في الأشهر المقبلة. ومع ذلك، نشك في وجود إجماع في اللجنة في هذا الوقت على تخفيف السياسة في الحادي والثلاثين من يوليو/تموز. وقد تتمكن اللجنة من تجنب معارضة محتملة من جانب بعض هؤلاء الأعضاء المصوتين الأكثر حماائمية من خلال الإشارة في بيان ما بعد الاجتماع إلى أن تخفيف السياسة أصبح في الأفق.
إن “فترة التعتيم” التي يمتنع خلالها أعضاء اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة عن الإدلاء بتعليقات عامة، قد بدأت الآن. لذا فإذا كان تخفيف السياسة في اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة القادم في الحادي والثلاثين من يوليو/تموز قيد الدراسة النشطة في هذا الوقت، فإن صناع السياسات سوف يحتاجون إلى الإشارة في الأيام المقبلة إلى إمكانية خفض أسعار الفائدة في ذلك الاجتماع. وإلا فإن المشاركين في السوق قد يفاجأون، وهو التطور الذي ترغب اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في تجنبه عموماً لأنها تعتقد أن السياسة تكون أكثر فعالية عندما يفهم الجمهور بوضوح نوايا بنك الاحتياطي الفيدرالي. وقد يتلقى المشاركون في السوق “إشعاراً” بأن تخفيف السياسة سيكون قيد الدراسة النشطة في الحادي والثلاثين من يوليو/تموز من خلال تسريب في الأيام المقبلة إلى مؤسسة إعلامية كبرى يُنسب إلى “مسؤول كبير في بنك الاحتياطي الفيدرالي”. ونحن نشك في أن هذا محتمل، ولكننا نسلط الضوء عليه باعتباره خطراً نظراً لاعتقادنا بأن نقطة تحول مهمة في السياسة النقدية تقترب.
هل تمنع الانتخابات الرئاسية المقررة في الخامس من نوفمبر/تشرين الثاني خفض أسعار الفائدة في 18 سبتمبر/أيلول؟
إذا كان البيان الذي صدر بعد الاجتماع في الحادي والثلاثين من يوليو/تموز يشير إلى اقتراب وقت تخفيف السياسة النقدية، كما نتوقع، فسوف يتحول الاهتمام بشكل طبيعي إلى اجتماع السياسة المقبل في الثامن عشر من سبتمبر/أيلول. والواقع أن سوق أسعار الفائدة قد حددت سعرها بالكامل تقريبا حتى كتابة هذه السطور لخفض أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة. ولكن هل تغير اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة سياستها مع اقتراب موعد الانتخابات الرئاسية في الخامس من نوفمبر/تشرين الثاني في المستقبل القريب؟
لقد أكد رئيس اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة باول مرارا وتكرارا أن اللجنة لن تسمح للاعتبارات السياسية بالتأثير على قرارات اللجنة فيما يتعلق بالسياسة النقدية. على سبيل المثال، قال باول في الأول من مايو/أيار إن أعضاء اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة “مرتاحون” بشأن إبقاء الاعتبارات السياسية خارج مداولاتهم. ثم تابع قائلا “إذا سلكت الطريق، فأين تتوقف؟ وبالتالي فإننا لسنا على هذا الطريق. نحن على الطريق حيث نخدم كل الشعب الأمريكي، ونتخذ قراراتنا على أساس البيانات وكيف تؤثر هذه البيانات على التوقعات وتوازن المخاطر”. وعلاوة على ذلك، فإن السجل التاريخي يدعم ادعاء باول. تظهر نصوص اجتماعات اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة التي سبقت الانتخابات الرئاسية السابقة أن الاعتبارات السياسية لا تتم مناقشتها بشكل عام. إذا استمرت الضغوط التضخمية في التراجع، كما نتوقع، وتحسنت سوق العمل بشكل أكبر، فإننا نعتقد أن لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية ستخفض نطاقها المستهدف لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية بمقدار 25 نقطة أساس في اجتماع 18 سبتمبر/أيلول، وبمقدار 25 نقطة أساس أخرى في اجتماع 18 ديسمبر/كانون الأول. لمزيد من القراءة حول السجل التاريخي لقرارات السياسة التي اتخذتها لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية في سنوات الانتخابات، راجع التقرير الخاص الذي نشرناه في وقت سابق من هذا العام، والذي يمكن العثور عليه هنا.
